2009年12月14日

油墨裏的曙光


12月34日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒


　　陪着筆者長大的，不是四驅車也不是NDS，而是報紙。我和報紙很有緣：小五開始看明報、中學時試過投稿The Standard、中六時在International Herald Tribune做過暑期見習、現在給明報寫文章－－還有，家中吃飯墊枱也是用舊報紙。

　　這份油墨情使然，近年報紙業淪為「夕陽工業」教我感慨萬分。傳統報章四面受敵：香港本來已經有太多報紙、六元的價位多年來沒有變化、互聯網蠶食報紙的生存空間、免費報章加入戰團，要看淡報業實在有太多理由。2006年8月24日The Economist的封面是＜Who killed the newspaper?＞，長篇分析報業的困局，筆者至今仍然印象深刻。

　　這一切令到4隻本地報業股－－SCMP集團(583)、東方報業(18)、壹傳媒(282)、經濟日報(423)－－近幾年股價節節敗退，近月大市反彈也遠遠跑輸；2009上半年，SCMP更加錄得虧損。到底報業股有沒有明天？

典型逆流投資對象

　　有。互聯網和免費報紙對主流收費報章的衝擊，並不如想像中嚴重。現在的本地報業股極度便宜，手持大量現金，而且能產生強大現金流，經濟好轉時必定能轉虧為盈。報業股的市值不高，是市場的棄嬰，是典型的逆流投資和價值投資的對象。以3至5年為投資期，可以放心買入全行報業股。


　　報業股是典型的現金牛：資本開支不多，生意屬於現金性質。表1列出了4隻報業股過去10年的盈利和營運現金流數據，筆者發現在絕大多數時間，無論經濟好壞，營運現金流都高過盈利；即使SCMP錄得虧損，仍能錄得正數現金流，報業股的生存能力毋庸置疑。

現金多 生存能力高

　　互聯網和免費報紙對主流報章有幾大影響？上網是近10年的新興事物；至於免費報紙，《都市日報》在2002年才登陸香港，而《頭條日報和am730》在2005年才開始發行。所以互聯網和免費報紙的衝擊，也只可能是近10年內的事情。

　　圖1是香港出版銷數公證會的資料，是幾隻報業股的旗艦報刊——南華早報、蘋果、經濟、壹周刊——過去10年的發行量(東方銷量沒交公證會審計)。過去10年來，SCMP的銷量一直維持在10萬份左右，而《經濟日報》更加從7萬多穩步增長至9萬份。《壹周刊》和《蘋果》雖然比10年前有跌幅，但近年也分別穩守在13萬和30萬份；值得注意的是，在3份免費報紙出爐之後，蘋果的銷量反而從谷底回升。


　　即使免費報章從7年前的零增加至今天的135萬份，主流報章仍能力保不失，以「夕陽工業」來形容報業股並不符事實。

免費報紙 搶廣告份額

　　從銷量圖可見，免費報紙的真正威脅，並非令讀者不願意付錢買報紙，而是瓜分報紙廣告市場份額。其免費性質使然，現時《頭條》、《都市》和《am730》的發行量遠高於收費報紙，成為企業賣廣告的優先考量；根據admanGo的統計，從2006至2009年的報紙廣告市場，收費報紙的佔有率從88%跌至73%；反之免費報紙則從12%大升1倍至27%。

　　免費報紙是實實在在的威脅，收費報紙的對策，一是如星島般加入免費戰團(《頭條日報》屬於星島集團)，二是維繫現有的讀者人數，令企業廣告不敢不來。在穩守現有讀者方面，上述幾份報紙近年都做到了。

經濟周期是最大衝擊

對報業股最大的衝擊是經濟周期。報業股的收入來源有二：

一、發行收入

　　即讀者付費。從發行量的圖1可見，經濟週期對發行量的影響不大。無論是今年的海嘯、2003年的SARS、和2001年的衰退，4份報紙的銷路只是微跌，可見報紙是一種必需品，收入升跌對銷量影響有限，經濟學的專有名詞是「收入彈性低」(income inelastic)。

二、廣告收入

　　是最大的收入來源。以《經濟日報》為例，2009上半年營業額有52%是來自廣告收入——這是經濟不景時的比例。面對衰退，企業要削減成本，最容易想到的就是減少廣告開支，廣告開支是經濟的晴雨表。圖2是4隻報業股的盈利與香港GDP增長的關係圖，SCMP、《經濟日報》和壹傳媒都與經濟增長呈強烈相關性，只有東方的相關性較弱，印證了報業股的盈利和經濟周期有密切關係，到經濟好轉時必能轉虧為盈。

　　換句話說，要衡量報業股的盈利能力，不可以用一時三刻的數據作準，過去十年八載、經濟走過高潮低谷的平均數字才可靠。筆者計出4隻報業股過去9年(2000年科網狂潮，不能作準)的平均盈利，見表1最底一行。

　　一切還看估值。4隻報業股都有負債少、現金多的共同特徵。壹傳媒和SCMP還算合理，淨現金(現金減借貸)分別佔市值10%和17%，經濟和東方竟佔高達44%和64%。筆者較早前說過，為這類現金股估值時不可以單單用市值，應該把市值扣除現金、加回借貸得出公司的企業價值(Enterprise Value，EV)，即收購整間公司的現金代價，計算結果見表2。



估值低 派息吸引

　　用企業價值除以往績平均經常性盈利得出的倍數，「抵買」的結論就在眼前：SCMP是7.5倍、壹傳媒是6.7倍、經濟日報是4.8倍、東方報業更是難以置信的是3.5倍。難能可貴的是，報業股全都是現金牛，營運現金流比盈利高，更加突顯報業股的穩陣。買報業股需要的是耐性。到底市場何時才願意給予合理估值無人知曉，但投資者等得起——過去9年來，4隻報業股的累計派息率(累計股息除以累計盈利)分別是60%、160%、48%和89%，長期慷慨派息叫人有耐性去等。

　　最後我想引述基金經理林少陽的一句話：「傳媒是一個社會必備、能為讀者觀眾提供有價值資訊的工具，任何能夠產生附加價值的東西或服務，是不可能失去生命及活力。」10年來的油墨情加上40本報業股年報數據的鐵證，使我確信報紙是不會死，當全行業都淪為市場的棄嬰，機會就在眼前。
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2009年12月9日

肩摩轂擊

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11月30日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　小學中文課時學過一個成語叫做「肩摩轂擊」(轂讀作谷，意即車輪)，意思是人與人擦肩而過、車輪與車輪互相碰撞，是誇張地形容街道繁華、車水馬龍的景象。今年暑假筆者回鄉探親時路過廣州，才知道原來「轂擊」不是誇張，而是每天都在街上發生的景象——廣州真的有很多車。

　　根據中國汽車工業信息網的統計，廣東省的汽車數量從5年前的370萬輛增加至2008年570萬，而且每年的增長率都不少於13%。汽車數量急升，誰是最大的贏家？汽車股？汽車是周期性行業，盈利和股價都大上大落，內地成升上百間汽車公司競爭激烈，投資者與其費神去挑選一隻出色的車股，不如買一隻注定從中受惠的股票：越秀交通(1052，下稱越通)。



公路營運年期尚長

　　投資內地公路股有一個問題：營運權年限只有25年，過了25年就要將公路無條件交送給政府。投資公路就如買賣期權、窩輪一樣，資產的時間值會不斷下跌，越通是要與時間競賽，盡量在25年內爭賺取現金。

　　然而，越通旗下14條公路，大多數都餘下15年以上的壽命(表1)，最短命的西臨高速公路也有7年。若以集團在2009年每條公路的營業額作加權(weighting)，筆者計算出越通旗下公路平均餘下18年壽命，股東暫時不必擔心。

一隻股票的真正內在價值(intrinsic value)，繫於公司可以產生多少現金流；至於財務報告上的盈利包含了折舊、減值、商譽攤銷等非現金開支，並不能反映公司的真正價值，參考價值不大。

開支近乎零 現金流充足

現金流又以「自由」現金流(free cash flow，FCF)最為可貴。FCF是指公司扣除所有必須的資本開支(non-discretionary capital expenditure)之後，可以自由用來投資、還債、派息、回購——為股東增值——的現金。越通的FCF約略可以這條公式推算：

自由現金流=經常性純利+公路經營攤銷-必須資本開支

加回公路經營權攤銷，是因為經營權是以前的投資，現在只不過是把投資額每年拉勻，並不會導致現金流出。

總結自從2006年起的營運歷史，除了位於廣州的西二環公路兩年前剛剛通車，現在仍需要注資去建築，越通近乎沒有必須的資本開支。其餘收購的新項目都是公司有餘錢才去做的投資。

計算自由現金流的難處，在於判斷哪些資本開支是「必須」、哪些純利是「經常性」，這需要細察年報裏每一項投資背後的原因。篩選數據之後，筆者計出越通的自由現金流平均每年有6億元左右(表2)。

企業價值較市值還少

越通在07年8月發新股集資21億元，原來的股權攤薄了50%，大部分現金至今仍然雖未動用。集資導致公司市值和現金均大幅增加，要衡量公司的真正價值，市值(股價乘以總股數)並非一個合適的指標。企業價值(Enterprise Value, EV)是個較理想的指標，計算方法如下：

EV=市值+借款-現金

EV是收購整間企業的代價。如果有人要把整間公司收購，那麼收購者需要向所有股東以市價買入所有股票(市值)，拿走公司的現金，還清所有債務，餘下的EV就是公司的真正價值。

以此公式計算，越通的EV = 52億 + 17億(註1)- 23億 = 46億元。留意越通處於淨現金狀態(現金多過總債務)，所以收購代價比市值還要少。

講了一大輪何謂FCF、何謂EV，目的是為越通估值。用46億EV除以每年6億FCF得出的EV/FCF比率是7.5倍左右。意思是投資者買入了越通之後，即使假設公司完全沒有增長，7年半之後資金——真金白銀的現金——就可以完全回籠，算是理想的投資。

EV/FCF比率=企業價值/自由現金流

EV/FCF比率的闡釋類似常用的市盈率(P/E)，但比市盈率更能準確地衡量企業的投資價值。原因有二：

一、P/E裏的P(股價)沒有把集資的影響計算在內

二、P/E裏的E(每股盈利)裏有大量非現金的會計項目，不能準確捕捉投資者實質現金回報。

行業具壟斷性 抗禦力強

　　行業方面，公路股有天然的壟斷特質，同一個地方只可以有一條公路，所有車輛都必須使用，對經濟環境有很強的抗禦能力；客觀環境方面，廣東省的汽車擁有量每年增長超過10%，保證了越通營業額的增長；財務方面，越通處於淨現金狀態，業務完全是現金性質，是隻徹頭徹尾的現金牛；估值方面，7年半內資金就能完全回籠，越通一年有13%回報。壟斷行業 + 理想客觀環境 + 現金流 + 低估值，符合所有正宗價值投資的準則。如果巴菲特去過廣州，他一定會買越通。
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2009年11月24日

悔不當初

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......作為首家在香港上市的基金公司，當初的上市是迫於還債壓力，而謝清海也用「一個嚴重的錯誤」來形容當初引進J.H.Whitney等戰略投資者的策略。「由於這個錯誤，我最少損失了10億美元，」謝清海以後悔的口吻告訴記者，「而我們上市也是為了還清上述戰略投資者的債務。」

　　基金公司的運作方式本屬行業機密，而且公開市場融資對以「代客理財」為主業的基金公司而言屬於多餘，因此基金公司鮮有上市。謝清海在1995年先後引入兩家美國私人公司的戰略投資者，後來，兩家戰略投資者通過2007年惠理上市套現了手中大部分的股權，而惠理公司本身並沒有在IPO中進行融資。自此，惠理的投資路徑和資產變動都已大白天下，成為其他資產管理公司的參照標準。
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2009年11月22日

為領匯破謬

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11月23日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

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領匯(0823)上市3年來，不斷有商戶抗爭反對加租，小商戶上街抗議、醫生組織公會為自己爭取利益本來並無不妥，不妥的是他們爭取利益的理據。

前天收到讀者Chris電郵，大意是指領匯面對沉重政治壓力，擔心政府出手干預，此股前景暗淡。作為股東的筆者以肯定的語氣在此回覆：抗議、罷市是純粹政治噪音，領匯沒有瘋狂加租，政府沒有理由干預，823的前景仍然樂觀。領匯3年來不受政治壓力影響，專心為股東增值，從上星期四的中期業績——股息增加18%、平租呎租上升10%——再次得到證明。

破謬一：領匯瘋狂加租

Numbers don't lie(數字不會說謊)。在2006年度，領匯的平均基本呎租是23元，今年上半年是29.7元，3年來上升28%，平均每年加租9%，怎樣看也不是瘋狂。至於報章報道說小商戶的租金加幾成、一倍，我不排除兩個可能性：一是個別例子，二是過分誇大。要指控領匯瘋狂加租，必須考慮整體租金，單靠十個八個小商戶的例子是以偏概全。

陰謀論或說，領匯年報上的數字造假，欺騙市民。要記住領匯年報的讀者是現有股東而不是市民，股東是樂於看見租值上升，管理層沒有理由報細數。

破謬二：領匯加租超越市場水平



面對議員瘋狂加租的批評，領匯每次都是回應「租金以市場水平釐定」，到底領匯有沒有說謊？

附圖的紫色線是香港零售物業租金指數自從2005年3月起的變化，紅點是領匯物業平均呎租的變化。指數由差餉物業估價署編製，每月更新一次；領匯的平均租金則是每半年更新，注意數字是比租金指數滯後幾個月。圖表勝於雄辯，領匯的整體租金升幅是與市場水平相若，「瘋狂加租」一說是不符事實。更何領匯積極進行資產提升工程，商場質素改善令人流增加、租值提升，工程成本當然要轉嫁到商戶身上，加租更加是合情合理。

破謬三：領匯見錢開眼

議員認為領匯「見錢開眼」並沒有講錯。領匯作為上市公司要對股東的利益負責，但見錢開眼不等於領匯要「瘋狂加租」、「逼害小商戶」。任何讀過基本經濟學的讀者都知道，加租對領匯的營業額收入有2種影響：

一、呎租上升令總租金收入增加；

二、需求量減少導致總收入減少。

如果租金訂得太貴令商戶無利可圖而不願意續租，需求量減少不能補償呎租上升的得益，最終領匯只會得不償失，如果領匯「見錢開眼」、「唯利是圖」，加租的幅度必須合理，加幅太大吃虧的是自己。作為專業管理人，領匯釐定租金時必定會經過理性計算，加租不可能是瘋狂行為。

破謬四：領匯是偏幫大財團

小商戶批評領匯為求引進大財團連鎖店，加租踢走小商戶，待遇不公平。Again, numbers don't lie。根據最新一期業績，領匯的50大租戶只租用了35%總樓面面積，卻交了48%租金；換言之餘下的小商戶租用了65%的面積，卻只交了52%租金。按按計數機，原來頭50大財團——包括和黃(0013)的百佳屈臣氏、牛奶公司的惠康萬寧、大家樂(0341)——的平均呎租比餘下數以千計「小」商戶的呎租要高出71%！

如此看來，得到不公平待遇的是大財團，不是小商戶；但我從來未見過見百佳、惠康、大家樂的管理層罷市抗議。

政府不可能干預租金決定

讀者Chris擔心政治風險會損害領匯的投資價值。政治風險、輿論壓力是虛無縹緲的概念，區議員的口誅筆伐不會減少領匯的盈利，而小商戶罷市抗爭，租金收入也不會因此而減少。

香港的區議員實權不多，股東要關心的是，輿論壓力會否最終令到政府直接干預，強行制訂租金上限，令到領匯的盈利減少。尤其是近年港府趨向弱勢，雷曼迷你債券事件中投資者竟然可以輸打贏要，買錯投資產品後上街抗議幾聲就可以向銀行索償，民粹主義(populism)對領匯有何影響？

有別於雷曼迷你債券事件政府出手干預，銀行被懷疑以不法手段銷售產品，領匯加租是合法(私營機構有權自行定價)兼且加幅合理(正如上文論述)，政府沒有真正理由去插手，即使騎虎難下也只能概嘆無可奈何。我只聽說過房委會出售公共資產可能會違反《房屋條例》的論調，卻從來沒聽說過領匯加租涉嫌違法。在保障一千幾百個小商戶的利益，以及立例強行干預自由市場運作之間的決定，這個取捨實在太過明顯。

領匯加租影響民生一說不是新鮮論調，領匯未上市之前鄭經翰已經警告過，小商戶進行抗爭活動成為例行公事。上市3年，政府做過些什麼來為小租戶爭取利益？從來沒有。只要領匯維持現在的經營模式，政府沒有理由去干預。

政府干預還有一個方法——回購領匯。如果成真的話，股東發達矣。政府不但要維護小商戶的生計，更要保障股東的利益。毛澤東說人多好辦事，領匯有幾多股東？2.3萬人。要鬥惡，三五個區議員、幾百個小商戶恐怕未夠大聲。至於商戶罷市、醫生罷診，有生意唔做白交租，搵自己笨而已。
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2009年11月15日

重審十年股

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11月16日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

　　半年前筆者撰文＜十年股惠理＞，認為惠理集團(806)有一個優良的生意模式，投資者可以放長期持有；當時我坐言起行，文章見報之後以真金白銀買入。買入至今惠理的升幅不夠10%；同一時間恒指的升幅接近3成，惠理跑輸大市。股價表現不濟並沒有動搖筆者的信心，讀者可以放心、放膽買入。

對沖只是名字

　　惠理是一間在香港起家的「對沖」基金管理公司，營業額來自基金的管理費和表現費。用引號括着「對沖」兩個字，是因為惠理是傳統價值投資法的信徒，透過研究個別公司來發崛錯價的股票，甚少運用新奇的衍生工具、電腦程式去做對沖。惠理獲得Alpha Magazine的2009年「亞洲第二大對沖基金經理」，是因為惠理「管理費＋表現費」的收費模式符合多數對沖基金的特徵，「對沖」不過是名字而已。

金融海嘯　受創不深

　　當時筆者指出，惠理集團經得起風雨，這是從它的往績得出的結論。惠理經歷過90年代初的股市狂潮、93年的宏觀調控、97年的紅籌熱潮、98年的亞洲金融風暴、2000年科網熱潮、01至03年的衰退、之後的中資大牛市，旗艦產品惠理價值基金不斷跑贏大市，惠理的投資理念是經得起時間考驗。自從2007年8月起美國爆發次按風暴，2年來的金融海嘯已接近尾聲，現在總結海嘯對惠理的影響，到底惠理受創有幾深？

　　在2007年股市的最高水位，惠理的管理資產值(AUM，Asset Under Management)一度高達73億美元，最低曾經跌至30億，現在也只有46億。對於基金公司而言，AUM是最重要的資產，所有核心盈利都都來自AUM。AUM大跌對惠理似乎是沉重打擊。然而單看AUM的跌幅，並不足以衡量跌市對基金公司真正影響。

　　AUM的變化受到3個因素影響：(1)投資表現；(2)新資金認購；(3)客戶贖回。惠理主功長倉大中華區價值股，在海嘯中是無可避免跟隨大市下跌。但如果你相信中國經濟增長的長遠方向、同時認同價值投資法並沒有因為海嘯而失效，那麼股價終有一天會重回高位，投資表現終有一天會咸魚番生。事實上，在今年內惠理價值基金［註：］已經追回大部分跌幅，現在只比最高位下跌了約5分之1。

　　真正的影響在於客戶的認購和贖回。一間基金公司的成敗，單靠出色的基金管理團隊並不足夠，更需要客戶的支持；如果客戶舉腳投票，大規模把資金轍走，那麼惠理就會永不超生。

　　過去18個月,惠理AUM的總認購額是19億美元、總贖回額28億，相減得出淨贖回是9億[附表]，相比最高峰時的AUM只有12%。換句話說，AUM下跌的主要原因是短期投資表現不濟，而非客戶永久轍走AUM，在海嘯裏惠理仍能贏得客戶的信任，再一次證明惠理的確能夠屹立不倒。到了2009年上半年惠理的淨贖回已經跌至1.4億美元，相信下半年可以錄得淨認購。

　　這點可以客戶組合得到引證：根據2009年中期業績，惠理的AUM裏有81%是來自機構投資者、退休基金和捐贈基金，散戶只佔13%；這個比例與去年同期變化不大。散戶是質素較差、一有風吹草動就急急離場的投資者，客戶組合裏越少越好。機構投資者不一定是長勝將軍，但至少一定比散戶有耐性、投資方法比散戶更嚴謹，這解釋了惠理的淨贖回比例不高的原因。

進軍ETF　構思原創　盈利貢獻難測

　　過去幾個月來惠理的業務多了一個新方向：交易所買賣基金(ETF，Exchange Traded Fund)。是新「方向」，因為現階段仍未有ETF產品推出，但惠理近半年來的一舉一動，都是為此作準備功夫，股東必須細察ETF業務對惠理的投資價值有何影響。

　　今年7月惠理作了一個大膽的嘗試：發明一個新的股票指數，名為「富時價值股份中國指數」(下稱價值指數)。我有必要解釋一下這個指數的運作模式。

　　價值指數不是普通的股票指數。一般指數只會考慮上市公司的市值和流通量；價值指數還包括了一些基本分析的條件［註1］：市盈率不可以太高、股息率不可太低、不可以有太多分析員同時推介。如果說恒指、國指被動地反映整體股市的表現，那麼價值指數其實是個近乎「積極管理」(active management)的投資組合。筆者印象中，香港從未試過有類似的半積極指數產品。

　　價值指數是為將來推出ETF鋪路。推出該指數後1個月，惠理與平安保險組成合資公司準備推出ETF－－這隻ETF正正會追蹤價值指數的表現。

　　現時香港有近40隻ETF［註2］，大部分都在這3、4年上市，最為人熟知的是的盈富(2800)和A50中國基金(2823)，其餘主要是被動追蹤海外股市、債市、商品指數的ETF。40隻ETF涵蓋了大部分本地投資者有機會接觸的海外市場，筆者的推論是，如果惠理再照抄一隻現有的ETF產品很難突圍而出，倒不如利用自己多年來作為價值投資者的經驗，創造一個半積極管理型ETF的niche market(縫隙市場)，以捕捉近年的ETF熱潮。

　　開發ETF對惠理的影響有幾大？價值指數的構思原創，但一般投資者對這個塹新指數的接受程度，是惠理ETF成敗的關鍵，我對此並不樂觀。惠理一向從事積極資產管理、擅長發崛市場錯價，而香港的ETF市場卻是被動投資產品(passive management)的天下，惠理很可能要面對孤掌難鳴的困局。但無論如何，推出ETF只是惠理本業的一個延伸，加上不必作大量投資，即使最終不成功仍然無損惠理的投資價值。

重審估值

　　由於其生意模式使然，惠理的盈利波動、資產少，不適宜用市盈率(P/E)和市賬率(P/B)去評估；半年前筆者提出使用P/A比率(Price-to-Aum ratio)，計算方法是把市值除以AUM。由於投資表現理想加上淨贖回減少，惠理的AUM比半年前大增，但股價卻變化不大，導至P/A比率從17%跌至14%(附圖)，相比半年前更便宜。此外，惠理旗下基金是以高水位機制(high watermark)收取表現費，而過去半年來已經追回了不少跌幅，意味着表現費再也不是遙遙無期，惠理的股價表現卻沒有反映這個重大的好因素。

　　綜合以上各點，即使不理推出ETF產品的成績，惠理有一個經得起考驗的生意模式，前景越來越明朗，股價卻沒有追上，筆者重申：惠理是十年股，可以放心買入。


［註1］見http://www.valuepartners-index.com.hk/indexRule/eng/index.php

［註2］http://www.hkex.com.hk/prod/etf/SMM_Information_C.htm

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2009年11月10日

3個你不會留意的年報項目


10月19日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒


　　很多股民收到年報之後，看也不看就拿去墊煲底，除了懶之外，很多時原因是看不明白。上市公司的財務報表裏，有很似懂非懂的項目，什麼「遞延稅項資產」、「少數股東權益」、「攤薄每股盈利」諸如此類，不是會計師出身的讀者佷難從字面解讀其含意。

　　現在讓我以恒隆地產(0101)最新的年報為例，解釋這3個很常見，行外人看來卻是不明所以的會計項目。研究一間上市公司，本來是沒有必要去逐一深究年報上每一個數字的來龍去脈，但最低限度的認識，卻有助投資者更深入理解公司的業務。

一、遞延稅項

　　恒隆有170億元負債，有四分之三是長期負債，你猜最大項目是什麼？四選一：

　　A.銀行貸款；B.商業票據；C.可換股債券；D.貿易應付帳

　　答案其實是E：遞延稅項負債，總額是78億！連同8億元的應付稅項，恒隆有一半負債是與稅務有關，金額大得不能不理。這筆負債的債主是何許人也？政府？何時要清還？

　　8億的「應付稅項」屬於流動負債，即是在1年內到期，是當年向稅務局申報了而又未支付現金的稅項，所以債主是政府，在明年4月要就要乖乖交錢。

物業重估升值要打稅

　　78億的「遞延稅項負債」才是令人困惑(恒隆還有4500萬元的遞延稅項資產，相對總資產的金額不多，姑且不理)。細閱財務報表附註17(b)「遞延稅項」一欄，今年的遞延稅項負債比去年增加了10億元，當中絕大部分—— 9.7億—— 是因為「物業重估」而產生。

　　上市公司每年都要請估值師為手上的物業估值，若估值比往年高，就要在損益帳上確認物業重估利潤，而有利潤就要打稅。但由於物業尚未出售、利潤純粹是紙上財富而未套現，所以政府暫時不會從中扣稅。

　　但基於會計的相配原則(matching principle)【註】，即使尚未以真金白銀交稅，當年產生稅務開支也必須當年入帳，debit了稅務開支，該credit什麼是好？於是會計師發明了一個帳項叫做「遞延稅項負債」，就「當作」是暫時欠政府錢，假以時日物業出售時便要以現金交稅。換句話說，公司一日不出售物業，一日也不用交稅。有別於其他債務，這筆所謂的「負債」並沒有一個明確的死線。

物業不出售不用交稅

　　問題開始出現。之前幾篇文章前本欄解釋過，恒隆的投資策略是長期持有商場物業永不出售，收入增長的動力是來自租值上升。任由物業每年不斷升值、遞延稅項不斷累積，既然永遠不出售，這筆由會計師定義的的負債是永遠都不用償還。從恒隆的業務性質分析，這筆78億的債務純粹是數字遊戲，絕大部分都是不用償還的假債務。

二、少數股東權益

　　大部分公司的損益帳和資產負債表上，都會有一項叫做「少數股東權益」。很少人會理會這個項目，總之計算股東應佔溢利時，要把少數股東權益從盈利減去and that's it。在2008/09年度，恒隆51億元盈利中，有10億被「少數股東」瓜分掉，這些神秘的少數股東是何許人也？

　　翻查帳目附註第22項，少數股東權益是指「非全資擁有的附屬公司的股本權益」，而這間非全資擁有的附屬公司，是一間「於上海持有本集團的投資物業權益公司」。

　　原來恒隆在上海持有兩項商用物業，其中一個叫做港匯廣場，是通過一間叫做上海港匯地產開發有限公司持有69%。經過一輪資料蒐集，筆者找出餘下的股東當中，25%是由希慎興業(0014)持有，另有6%屬於上海徐匯區國有資產監督管理委員會(「國資委」)。

附屬公司合伙人應佔權益

　　會計師要在資產負債表上確認一件資產，前提是公司要有支配、控制權。即使恒隆只擁有69%的股權，但由於已經超過一半，所以對這件資產有100%的支配權，就必須全數列在資產負債表上。如果現時估值師認為港匯廣場值100億元，那麼這100億(而非69億元)通通都會在恒隆的帳目上的固定資產一欄出現。

　　問題是，希慎和國資委的權益的確並非屬於恒隆，那31%是恒隆能夠控制卻不擁有的部分，便以「少數股東權益」的形式在資產負債表上出現與固定資產對減。

　　港匯廣場的收入和支出，是以同一道理入帳。恒隆今年40億營業額，已經包括了港匯廣場的全部租金收入；而7億元的直接成本和營業費用，也包括了港匯廣場的全部營運開支。但由於希慎和國資委的的確確佔了31%收入和開支，所以必須從恒隆的盈利中扣除，會計師給予的也名字就是「少數股東權益」，代表港匯廣場業績淨值，與恒隆的盈利對減。

　　令人混淆的是，這兩個少數股東的應佔溢利(在損益帳上出現)和資產(在資產負債表上出現)，名稱都叫做「少數股東權益」，但其實是兩回事，是盈利和股東資金的分別。

三、攤薄每股盈利

　　上市公司年報的損益帳裏，最底一行一定是「每股盈利」(EPS，Earnings per share)，定義是股東應佔溢利除以總股數。EPS又會分為「基本」和「攤薄」(Diluted)兩種，而攤薄EPS永遠都會比基本EPS略小。恒隆的基本EPS是1元，攤薄EPS是0.99元，兩者有何分別？

行使認股權 股數增加攤薄盈利

　　翻看年報關於EPS的附註，恒隆的總發行股數是41億股，用股東應佔溢利除以總股數，得出的就是基本EPS。不過恒隆還有840萬股「具攤薄作用的潛在股份」是來自股份認股權。意思是說，這840萬份認股權，是上市公司為獎勵管理層而授出的。對於股東來說，最差的情就是管理層一口氣行使所有認股權，結果多了840萬股恒隆地產在市場上流通，「攤薄」了現有股東的權益，盈利不變而又股數增加，EPS即會減少。不過管理層在年報截數時仍未行使認股權，所以盈利暫時仍未攤薄。由於基本和攤薄EPS的差別通常都不大，恒隆只相差1仙，影響力不及遞延稅項和少數股東權益。


(註)：用一個簡單的例子說明matching principle：在月初時你的八達通裏沒有錢，你入了500元進去。但實際搭車只搭了300元，那麼在月底你結算時，損益帳上的交通開支應該是300元而非500元，而尚未使用的200元餘額則會歸入「預繳交通開支」，因為帳目的金額必須「match with」該月份的實際開支而非現金流出。
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田生：時勢造英雄


　　香港的土地政策，造就了從事的行業是高齡舊樓買賣經紀：田生集團(8136)的發展；政府最近將高齡舊樓申請強制拍賣業權的門檻由90%放寬至80%，令「落釘」成本倍升，消息一出，法例還未通過，田生股價已炒高4倍。

收樓擬降門檻 股價倍升

　　田生是舊樓小業主和大地產商的中間人。田生是受發展商委託，向小業主收購舊樓物業直到持有一幢樓的業權超過80%(原本是90%，立法會最近通過門檻降至80%)，即可強制拍賣餘下單位以統一業權，然後再將該土地交予發展商重建，田生從中賺取佣金。

　　最近期的案例，是田生擬用6.5億元收購紅磡馬頭圍大廈全幢物業，目前已經集齊80%業權。田生手上只有2.5億元現金，根本不能支付收購代價，所有其實背後是由發展商出錢、田生代勞出面而已，田生自己是不會「上身」。

　　發展商財雄勢大，為什麼要透過田生出面？田生地產創辦人區永華在一次專訪裏說，「收購舊樓牽涉的技術，較一般二手樓買賣複雜得多……中原及美聯(1200)大行都不敢碰這盤生意」；換句話說，田生是捕捉一個大行不願參與、細行無力入場的「縫隙市場」(niche market)。區永華聲稱已經佔據併購舊樓市場的八成份額。

　　這盤生意有幾賺錢？最新一期年報顯示，田生在08/09年度〔註〕，總共完成了8個合併項目，合約價值為5.4億元，田生的佣金是9500萬元；而在之前的年度則完成了7個項目，合約價值有12.8億，佣金是8100萬。

業務高風險競爭細 高回報

　　把佣金除以合約價值來粗略推算佣金比率，08/09年度是18%，07/08年度是6%，兩年之間差異甚大；但與一般地產經紀的「一個佣」(成交價的1%)的行規，田生看來食水甚深，印證了上述的論點：

一、舊樓收購涉及專門技巧，需要以較高佣金來補償；

二、田生在舊樓併購的niche market裏有壟斷地位，缺少競爭對的自然拉高收費；

三、收購舊樓的風險遠高於一般二手樓買賣：一單交易要成事，需要起碼80%業主的合作才能強制拍賣物業。只要少數業主不合作，就會令項目拖延甚至告吹。高風險需要以高回報來補償。

　　奇怪的是，田生集團除了地產經紀之外，旗下還有二手電腦和皮袋買賣業務，與經紀業務風馬牛不相及之餘，這些「雜業」佔08/09年度營業額的20%，田生是否到處拈花惹草？

翻查資料，田生是在2007年5月才借殼上市，前身叫做全美控股，過去的業績一直很不濟，從05到07年都是蝕錢，而上述兩項雜業其實是全美控股的遺物。根據09年度的主席報告，田生已經在今年9月起暫時中止這兩項雜業，相信很快就會完全摺掉；分析田生的前景時，投資者不必理會。

　　作為一間地產經紀商，田生的資產負債表符合其業務的性質。

資產方面，田生只有很少資產：有近4.7億元是因收購田生地產而產生的商譽無形資產，現金有2.5億元元，加起來7.2億元，已經佔去8億元總資產的絕大部分，而負債也是少得可以忽略。

客戶財力大 走數機會微

　　田生資產負債的狀類似經紀大行美聯物業。美聯也是現金充裕(2008年結數字：9.4億)、固定資產少(2億)。不過，由於美聯的佣金收入會有拖數現象，令美聯的應收帳高達7億元，佔總資產約三分之一；部分客戶更加乾脆「走數」，美聯為應收帳減值了2億元。相較之下田生近乎是沒有應收賬和撇帳——原因很明顯，有財力買入整幢舊樓重建的地產商，是不太可能會拖數、走數。

　　發展局在今年6月中建議，樓齡逾50年的商住樓宇和30年以上的工業大廈，其申請強制拍賣的業權門檻由90%放寬至80%。政府這樣做的用意很明顯：單靠市區重建局並不能解決香港舊樓太多的問題，降低門檻可以鼓勵地產商參與舊區活化。

消息公布之後，即使立法會仍未通過，田生的股價馬上炒起，從1毫急升至5毫。門檻從90%降至80%，田生到底有何得益？最直接的　　當然是可以更快促成交易、更快賺取佣金，但好處不止如此。

　　近年舊區重建概念漸漸興起，自然會有人想渾水摸魚分一杯羹：買入某幢舊樓的10%單位死咬不放，狙擊田生和發展商的收購大計，迫使發展商以高價收購餘下業權。如今政府建議將強制拍賣門檻從90%降至80%，意味狙擊的成本門檻從10%增加一倍至20%，10個單位本來只需要買入1個現在要買2個，狙擊手的投資成本和風險大大增加。換句話說，修例建議簡直是為田生而設。

盈利「冇得計」 估值難言吸引

　　撇除雜業的虧損，收購田生地產兩年來，平均每年股東應佔溢利不足3000萬元，明顯不足以支持16億元的市值。但過去的表現不足以推算未來的盈利，尤其是在過去一年的金融海嘯，地產經紀業是首當其衝。

　　最近田生公布，將會以38億元收購大角嘴一帶的舊樓，預期在2年內完成——這將會成為田生最大的項目，比過去2年已完成的合約還要多。即使項目順利完成、田生能從中賺取10%的佣金，未來2年平均每年有2億營業額，相較於16億市值仍然不算吸引。地產經紀業始終受制於市交投，尤其是舊樓這類特殊的niche market，田生只算是做得一單得一單，股東對將來的盈利「冇數得計」，投資者對8字頭的股票有偏見其實不無道理。

〔註〕由於公司推遲了年結日期，2009「年度」其實有15個月
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福記的爆煲事件簿



10月26日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒


「內地送餐服務供應商福記食品（1175），一向是基金愛股，曾獲不少大行推介，認為福記的業務潛力優厚。然而這家備受看好的餐飲股昨日突然「告終」，公司自行向法院申請清盤……」
－－10月21日 明報財經版

　　福記爆煲並不突然。今年5月筆者曾撰文＜牛市反成英雄塚 借錢增長股勿買＞，指出福記是被牛市所累，過度發行可換股債券（convertible bond，下稱CB），熊市來臨令CB無法換股導致財政危機，情況並不樂觀。重提舊作不是要自吹自擂，我是想知道，如果時光倒流兩年，福記的股東能否避過一劫？

　　每逢有上市公司倒閉，財經版的編輯會循例編製一個「爆煲事件簿」，把各種爆煲警號串連起來，按時間次序列出事情的前因後果。我也整理了一個「福記爆煲事件簿」。在2005至2007年之間，福記3次以CB融資，過度借錢擴充業務種下了無力償債的禍根。

　　過去1年，福記不斷有壞消息出爐（附表）：停止派息──更換財務總監──更換核數師──停止公佈季度業績──三次延遲公佈全年業績──出售業務套現還債──股票停牌──獨立非執董跳船──貸款違約──game over。整個故事沒有懸念，完全符合一般上市公司倒閉的pattern，一切該出現的爆煲警號都響起了，事後看來一切都是多麼的明顯。

　　既然那麼明顯，福記的股東能否聽見爆煲警號之後跳船，甚至避過2007底至2009年初的下跌浪全身而退？請讀者先放下事後孔明式的眼光，時光倒流至2007年10月。

股價下跌是爆煲原因

　　當時是牛市的最高水位，福記最後一次發行CB，金額高達15億元人民幣，換股價是33元，比當時25元的股價有32%溢價。雖然溢價很高，但這批CB在2010才年到期，要求一隻股票在3年內升3成後換股其實不算過份。再加上當時福記市值135億元，以07/08全年盈利4.3億計算，市盈率是30倍，對於一隻增長股來說其實並不算極之偏高，CB在到期日前成功換股其實不難；另外較早前有一批10億元的CB換股價是17.5元，遠遠低於當時的股價，債權人已經將一半CB換股，餘下CB換股失敗的可能性不高。

　　褔記的股東面對着一個獨有的估值難題，是在多數其他股票身上不會發生：股價下跌同時是利好和利淡。好消息是，股價跌令公司的估值變得便宜，股票理應更加抵買、「安全邊際」（margin of safety）更大、下跌空間更小；但壞消息是，股價越跌、距離CB換股價的距離越遠、CB持有人換股越無望，CB變成債務的機會越來越大，對公司的財政狀況構成威脅，變相令股價再下跌。

　　股價跌可以有很多個原因，但CB換股無望變成債務肯定是其中一個。最終福記的股價跌至個位數，股東可以確信CB沒有可能以33元換股、並且會令福記陷入財政危機。換句話說，股價下跌直接導致了福記的倒閉，是最明顯、最直接的爆煲預警訊號。

　　問題是，這個所謂的「爆煲預警」是要待股價跌了之後才會出現，這時股東已經蝕了錢。

其他爆煲訊號皆滯後

　　另一個較早響起的爆煲預警是營運現金流（operating cash flow）和投資活動現金流（cash outflow from investing activities）的比例。福記的投資現金流長期比營運現金流高出幾倍（見附表）。一間公司經營的最終目的是要從經常性業務賺取現金而不是燒錢投資，資本開支長期高過營運現金流並不合理－－

　　－－事後孔明，當然不合理。不過從2006至2008年度，福記仍然每半年派一次息、派息比率高達30%，足以媲美很多藍籌股；以半年度計算，純利、股息和營運現金流都有增長（見附表），高投資其實也為造就了福記的高增長，純粹因為投資現金流大於營運現金流，就「批死」褔記會破產則未免是太過輕浮。

　　褔記在去年12月底公佈半年業績－－也是最後一份業績報告，突然完全不派中期股息，同日又宣報公司以「工作壓力」和「行政費用」為由停止刊發季度業績，是否爆煲警號？是，但沒有用。

　　業績出爐當日，福記的股價是3元左右，差不多是上市4年以來的最低位［註］，在任何時候買入福記並持有至08年底的投資者，都已經蝕了大錢，這個爆煲警號是完全滯後，對於當時的股東毫無價值。當時沽出和持有至今的分別，是蝕八成和蝕清光的分別，五十步笑百步矣；此警號的唯一價值，是叫買入福記「博反彈」「小注怡情」的投機客卻步。再加上時值金融嘯，現金為王，福記減少派息來保留現金實屬合理－－連匯控（0005）也曾經削減股息74%一招來保留資本。

　　至於福記決定延遲公佈全年業績、變賣餐廳業務來還債、獨立非執董辭任等一連串事件，都是明顯但又無用的爆煲警號，因為此時福記已經停牌，想沽也沽不了。

　　作為小股東，要在上市公司爆煲前跳船，其實並不如想像中容易，爆煲訊號出現時你早已蝕大錢，所謂的爆煲事件簿不過是事後孔明的案情重組而已。與其終日提心吊膽自己的股票會爆煲，不如買一間借貸少、現金多、可以令你安枕無憂的公司。

［註］：歷史最高29元，歷史最低2.5元
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隱形地產商

撰文：Brian Liu (廖匯恒)

（沒有見報的文章）

　　　在香港地，有相當規模卻又沒有上市的地產公司，其實不只華懋一間。有一間隱形地產發展商，雖然賬目上的總資產為數不算多，但卻牽動着數以萬計市民的利益。這間公司叫做市區重建局。

一、股東

　　一般的上市公司裏，股東為公司提供資金，公司管理層向董事局交代，董事局再向股東交代。市建局雖然沒有股東，但其架構是模彷上市公司，董事局下有管理層，而董事局裏成員大多數都來自政府；自從2002年起，政府在5年內向市建局注資100億元，作為市建局的營運資金，從這個角度看，市建局的真正股東顯然是政府。

二、營運模式

　　市建局的營運模式相當簡單：逐一收購舊樓單位，統一業權之後即與地產商合作。收入來源分兩種：首先向地產商收取一次性的訂金，當新樓建成後再與地產商分紅。這樣看來很類似港鐵（66）地產業務「我出鼓油你出雞」的生意模式：港鐵負債提供車站上蓋，發展商負責起樓，港鐵從中分紅。

　　市建局的營業額和盈利很不穩定：從07至09年的營業額分別是14億、53億和5億元。訂金和分紅的比例也是年年不同。在2008年度，市建局的分紅高達32億元，而向地產商收取的訂金則是20億元；而2009年，訂金和分紅分別是12億和1.6億元，實際金額視乎項目的進度而定。

　　營運模式簡單不代表業務簡單。市建局的營運宗指不是牟利，需要平衝各方的利益持份者（stakeholder）──同時要滿足政府改善社區的要求、安撫被迫遷離舊樓的老人家的情緒、保障發展商在項目中有合理利潤、避開政黨「利益輸送」、「官商勾結」的指責，一舉一動都如走鋼線。

三、市場專利

　　由於其半官方的地位，市建局享有四項市場專利，是其他地產商不能比擬：

1. 不用交稅
2. 收購物業時不用補地價。
3. 是遇到不肯就範的業主時，有權引用＜收回土地條例＞[註]來強制徵收業權，3個月就能解決問題，以避開冗長的談判程序。
4. 有政府在後台擔保，令市建局可以低成本融資。今年7月市建局有史以來首次發債［註］，金額是15億元，年期3年，獲得標普的評給是AA+，竟然與特區政府的主權評級看齊。高評級令到這批債券的利率只有2.08厘，遠低於銀團貸款的利率。

　　天下沒有免費午餐，有權利自然有義務。市建局享有上述的專利，代價是要從事某些注定蝕錢的生意。除了舊區重建外，市建局還要負責文物保育和街區活化（如中環街市、和昌大押），這些都是沒有金錢利益的業務。

四、盈利

　　在2009年度，市建局虧損45億元，把過去8年來44億的累計盈餘一舖清袋。

　　且慢！細看今年的業績，45億元的虧損中已經扣除了一項叫做「物業及已承擔項目減值準備」的虧損，金額是53億元。換句話說，撇除這項減值開支，市建局今年其實有8億元盈利。

　　「物業及已承擔項目減值準備」的意思是，當市建局開始一個項目之前，就會馬上為這個項目進行大幅減值。迄今市建局最大規模的項目是是觀塘市中心，單單是這個項目，市建局一口氣撥備了40億元。

　　背後的道理並不難明：市建局收購回來的物業，統統都會清拆再重建，一拆下來物業的價值就會變成零，即使舊樓是用真金白銀收購回來也不能被列為資產，在賬目上唯有把物業減值；當物業完成重建之後，收購減值的成本、重建之後的利潤就會以營業額的方式回籠。

　　一般地產公司會把項目發展成本（例如融支利息成本）資本化（capitalized），將開支變成資產的一般份；而市建局做的是恰恰相反，將資產「開支化」（expensed）。無論是資本化還是開支化，都是持有同一件資產，實質上並沒有分別，一切都是數字遊戲而已。

五、投資回報

　　撇除市容改善、市民生活質素提升的非金錢得益，政府在過去8年一共投資100億元、產生盈餘44億，以一個半官方、並非以牟利為目標的機構來說，8年產生接近50%[註]的投資回報，是很不錯的表現。

　　不過政府的實際回報並沒有那麼多。市建局作為半官方機構，當然不用納稅，而且政府批出土地時轄免市建局補地價。如果把市區重建的任務交給地產商，那麼政府增加稅收和地價收入。

［註］投資回報率並不只44%，因為政府的100億資金並非一次過撥出。
［註］見＜市區重建局條例＞第563章29條
［註］＜市建局首次發債廣受歡迎＞　http://www.ura.org.hk/html/c1002093t328e.html

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續評電池泡沫


10月5日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒


「比亞迪的營業額和盈利會以倍數增長，股價最終升至過百元」
「每當有公司公佈計劃生產電動車，股價都會炒起」
「不少上市公司魚目混珠，變身電池股、電動車股」


　　兩個月前筆者撰文＜電池沫泡　近在眼前＞，指出電池車是一個正在酝釀的股市泡沫，仍然屬於萌芽期，泡沫的主角是比亞迪（1211）。我預測了幾件在未來幾個月至幾年之間，電池／電動車行業很可能會發生的事情，以上是其中幾件；每講中一件，都會確認電池泡沫的存在。

　　兩個月來的新聞，不斷在證實電池泡沫的存在。當時比亞迪的股價是45元，現在是70元，事情發展比筆者想像中要快，我有必要重新檢視當時的分析。

　　以下是筆者整理過去兩個月電動車的企業新聞：

7/27　比亞迪收購一間湖南客車廠
目的是取得生產客車的政府許可，將來發展電動巴士和麵包車

3/8　日產推出LEAF電動車[註1]
LEAF將會在明手於日本、北美和歐洲推出市場。這是日產第一次大規模生產電池車，首年生產50,000部。

14/8　比亞迪入選國企成份股

31/8　比亞迪上半年多賺1倍
汽車業務營業額升133%。全年目標汽車銷量40萬輛，明年70萬輛。

4/9　泛亞環保 （0556）擬6000萬收購電動車業務
收購對象為江蘇益茂的20%股權，該公司生產電動車和電池。尚未落實。

8/9　電池生產商天能（0819）有意收購日本和意大利電動車企業[註2]
尚未落實，只簽署了意向書。一個月後，天能配股集資4億元。

9/9　比亞迪獲股東通過發行A股
發行不多於1億股，公司將申請於深交所上市

30/9　遠東金源（1188）擬集資600億港元在美國生產電動混合動力車（hybrid vehicle）
遠東本身的市值也只有14億元；公佈消息後，股價在一日內從0.23元炒起至0.33元。
　　兩個月內已經有3間香港上市公司想在電池車行業分一杯羹，其中2間將會集資；遠東金源更加誇張，公司本身才有14億市值，卻擬集資600多億去投資（比較：比亞迪的市值是1600億）！到底泛亞、天能和遠東是真真正正想做生意，還是純粹混水摸魚趁電動車熱潮集資後不了了之，筆者無從判斷；但可以肯定的是，3間上市公司的舉動，已經令到電池泡沫自我實現和膨脹，由比亞迪牽頭的電池泡沫，已經外溢（spill over）到其他上市公司，這是任何股市泡沬的一大特徵。

　　現在比亞迪的歷史市盈率已經高達124倍，過百倍的市盈率在10年前的科網熱潮才會出現，支持高估值的是投資者對高增長的預期。比亞迪在8月底公佈中期業績，上半年盈利增長98%；粗略假設，若下半年的盈利與上半年相同，那麼2009年的預測市盈率將會拉低一半至60倍，從正常角度看仍是不合理地昂貴。但在泡沫時期不能用正常的方式看待股價，不合理的股價可以變得更加不合理，用傳統的基本分析不能解析。

　　當一個泡沫發展到晚期，通常都會出現一些荒謬的說法，目的是要將不合理的事情合理化。10年前在科網泡沫的高潮，出現了一個名詞「新經濟」（New Economy），為5000多點的納斯達克指數自圓其說，辯稱新科技能提高生產力，令到傳統的估值方法不再適用；由於科網公司沒有盈利，分析員便用「眼球」（網站瀏覽人數）、「市「營」率」（Price-to-Sale Ratio）去為過千倍的市盈率合理化。到了2007年，美國爆發次按危機而上證指數卻升至6000點，便出現了一個名詞「Decoupling」，發達國家和新興市場的經濟「分道揚鑣」、「各不相干」，之後事情的發展大家有目共睹。今天「分道揚鑣」、「新經濟」這類荒謬的想法仍未在金融市場出現，電池泡沫並未發展到晚期。

　　我再整理過去兩個月關於電池車政策的新聞：

21/9　由曾俊華主持的「推動使用電動車輛督導委員會」舉行第二次會議［註4］
會後公佈，政府會購買10部三菱I MiEV電動車；中電（823）亦表示，年底前會為至少18個領匯（823）及威信停車場安裝充電設施

2/10　法國政府推出「電動車戰役」（Battle of the Electric Car）［註5］
撥款15億歐元在電動車的配套設施，在2015年興建100萬個充電裝置

2/10　美國能源部撥款1億美元興建電動車配套設施［註6］
與一問叫做Electric Transportation Engineering Corporation的公司簽約，於美國5個州份安裝11,000個充電器和260個快速充電器。這是美國史上最大規模的電動車配套計劃。

　　電池泡沫是個全球性的現象。孤掌難鳴，單靠幾間香港上市公司的企業行為，最多只能釀成一陣短暫的炒風，並不足以製造一場盛大的泡沫。但電池泡沫有一個很重要的ingredient：政府的配合。幾個國家的政府，在無形之手的引領下，竟然大合奏般在同一時期推出支持電動車的政策：美國能源部和法國政府同時撥款興建充電站，連香港的中電也有所行動，與領匯和威信合作在停車場安裝充電機。至於香港政府那個「推動使用電動車輛督導委員會」、買入10台電動車，到底有多大實際效用已經不再重要，因為這一切都已經確認了，各國的政府都意識到電池車是未來幾年的趨勢。

註3：9月30日華爾街日報中文版 ＜远东金源集团将筹资78.6亿美元在美国生产混合动力车＞
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2009年9月27日

抬起頭造鞋

http://investing-of-life.blogspot.com

9月28日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

「專注本業」是本欄的其中一個宗旨，因為我相信人的能力有限，上市公司周身刀的結果通常都是冇張利。筆者留意到一個現象：有一類上市公司，很喜歡染指一個與本業以外的行業。今天本欄的主角是工業股信星集團(1170)。
先簡介信星：信星從事製鞋，主要為Skechers、Clarks、Stride Rite、Elefanten等品牌代工(術語是OEM，Original Equipment Manufacturer)，沒有自己的設計和品牌。從其客戶組合已可看得出，信星的產品主要銷往歐洲和美國，意味公司飽受人民幣升值的壓力。信星有近40條生產線，主要設在珠海和中山，廣東省工資上升和勞工法也令信星吃了不少苦。不利因素排山倒海般湧至，盈利愈做愈縮，過去5年的業績(見圖)道盡了廠佬的辛酸。

信星甘購蝕錢零售商

去年4月，信星用367萬元收購了一間叫做Mocca的鞋履零售商，旗下有5間店舖；之後的財政年度，Mocca令公司蝕了1570萬元，年報解釋是因為開新店的支出。信星去年的盈利也只有5300萬元，這門令信星蝕了千幾萬的零售生意，雖然將會成為公司「最重要收入來源之一」〔註1〕，但年報對Mocca業務的交代卻只有短短幾句；如果我是股東，我會要求管理層披露多些資料。

我不是存心揭人瘡疤，但股東應該還記得：其實早在2000年，信星曾經嘗試進軍內地零售和分銷業務，一度「在國內設有200個銷售點」〔註2〕，最終卻鎩羽而歸，5年間一共蝕了4000多萬元，最後在2005年關門大吉。開廠和開舖需要完全不同的skill set，現在信星再度進軍零售業會否成功，我不敢存有太大希望。

值得深思的是，信星失敗之後再接再厲，到底零售業有何吸引力，足以令管理層克服再次受傷的恐懼，3年之後捲土重來？

更值得深思的是，廠佬染指下游零售已不少先例。當年泰興光學(0389，已清盤)本業是生產眼鏡架，在2001、2002年間收購了幾間歐洲的眼鏡架分銷商，在2002年分銷業務佔營業額超過一半；德永佳(0321)本業是生產針織布，在1996年收購了Baleno進軍成衣零售，變成工業股和零售股的混合體，之後非常成功。為什麼廠佬總是不安守本份，老在想染指下游零售／分銷業務？

OEM廠商 客戶多太集中

細看信星的發展史，進軍零售其實並非偶然，可以追溯至2006年4月的一次慘痛經歷〔註3〕，信星的管理層永遠都不會忘記。當時Timberland是信星的三大客戶之一，佔信星營業額37%。中美爆發貿易戰，美國對中國製造的鞋子徵收比原本高4倍的反傾銷關稅，Timberland要求信星承擔部分關稅，信星不肯，結果失去了Timberland這個大客。消息出爐當日，信星的股價跌了10%；翌年的營業額暴跌48%。

這正是所有OEM廠商的辛酸：沒有自己的品牌和銷售渠道，不能接觸終端消費者，唯有被客戶牽鼻子走。這對於信星這類規模較小的OEM廠商尤其嚴重，信星常常被人詬病客戶太過集中，頭5大客戶佔總營業額高達95%、最大客戶更佔47%，只要其中一個客戶的合作關係出問題——退貨、延誤、減少訂單、甚至是客戶倒閉——對信星來說都是重重的一拳。近年工業股的慘讓我們看見，原來廠佬的議價能力很弱，成本上升並不能轉嫁到客戶，油價升、工資升、內地勞工法、人民幣升值、中美貿易戰等不利因素，原來都是由廠佬「硬食」。

自設門戶銷售 風險大減

有了自己的分銷團隊甚至是零售門店，自己做自己的客戶，直接面對消費者，就能大大減低OEM的風險，所以染指零售其中一個動機，是出於減低業務風險，這個做法的學名是「垂直整合」(vertical integration，中文譯作「一條龍」比較傳神)——當然能否成功，還看管理層的能力和造化。

除了減低風險之外，我認為廠佬進軍零售還有一個更深層的原因：心態不平衝。試想像：一雙波鞋，從買材料到車鞋布，明明是自己一手一腳去生產，客戶只是貼一個「Timberland」、「Clarks」標籤上去，就能賣個成行成市，消費者永遠都不會知道真正在背後默默工作，其實是信星這類OEM廠佬。得不到消費者的認同之餘，金錢上的回報也不成比例。即使撇除Mocca的虧損，信星的純利率也只有4.7%；這是一般OEM廠商的正常利潤水平。這意味只要生產成本上升5%，而客戶又不肯加價，就會把信星的純利wipe out(抹去)，又或者乾脆失去訂單(就像Timberland事件)。

無論是心理上還是心錢上，這種付出和回報的不平衡，給予OEM廠佬很強的動機去爭取更大的認同感，而最直接的方法，就是自己賣自己的產品。能夠擁有自己的銷售渠道甚至是品牌，不再需要向大牌子公司低聲下氣，這份近乎「抬起頭做人」的尊嚴對於一個廠佬來說簡直是夢寐以求，也是廠佬染指零售業的真正動機。

註1：08/09年報P.20
註2：00/01年度業績公告P.7
註3：見2006年3月14日《明報》經濟版報道
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成龍的創舉　霸王的疑問

http://investing-of-life.blogspot.com

9月21日見明報經濟版。撰文：Brian Liu 廖匯恒

http://www.mpfinance.com/htm/Finance/ColumnistMain.htm

霸王生產和銷售中藥洗頭水，其中有9成營業額都是來自霸王牌洗頭水。筆者對霸王的產品沒有興趣，因為除了幾條白頭髮之外，我的頭髮暫時甚為健康；我倒是對其業務卻是頗有興趣：為甚麼霸王會這樣成功？

筆者未用過霸王產品也沒有醫學background，無法否定／肯定其盒上聲稱的「防脫髮、快生髮」功效；我對國產貨沒有偏見，但從一個普通消費者角度，一支幾十元的洗頭水，到底能有多大藥用價值，筆者始終存疑，實際藥效留給醫生去判斷。但霸王廣告宣傳的功效筆者卻拍爛手掌。
今年頭6個月，霸王花了8800萬人民幣賣廣告［註1］、另有1.5億的「推廣及禮品」開支，加起來2.4億，對於一間半年營業額6.8億、盈利1億的公司，宣傳開支佔營業額三分之一，我心裏想，「嘩」。從消費者的角度看，你每買一支60元的霸王洗頭水，當中平均有20元買的是廣告［註］，值不值得是見仁見智。

從資產負債的角度看，霸王才有5.4億總資產，而預付廣告費就有5200萬［註］，還有廣告和廣告代理欠費2700萬元，筆者從未見見過一間上市公司，廣告宣傳可以有如此重要的地位。
霸王是個奇蹟。現時最暢銷的產品「中藥精華洗髮精華素」和「育髮防脫洗髮液」（超過一半營業額），在2005、2006年才推出市場［註3］，同年聘用成龍做霸王的品片代言人，短短2、3年之間從零變成中藥洗頭水的全國第一，我嘆為觀止。看完招股書和中期業績，筆者終於明白了霸王的business model：重金聘用頂尖明星，推出洗頭水時，大灑金錢鋪天蓋地去宣傳，在最短時間內將產品印進消費者的腦中。

用成龍做招牌的霸王品牌是成功之作，公司下一個目標是「追風」系列洗頭水，這次輪到王菲出場。追風在今年5月已經推出，而中期業績在6月就截數，「王菲效應」的成敗仍未能反映在盈利之中，但從成龍效應的往績，我有理由相信王菲會成功。成龍穿上中山裝影幾張相、在電視上fing fing頭髮，就成就了一間市值80億的上市公司，如果我是霸王主席，我一定會獎option給成龍。

＊　＊　＊

霸王的資產負債表，有幾點令我頗感興趣，小股東有閒情的話可以去股東大會舉手向主席發問：

一、資產淨值減少一半？

2009上半年霸王的盈利是1億，而且一分錢股息也不派，但公司的股東權益（即資產淨值）卻不升反跌，從去年底的3.1億跌至1.7億，蒸發了足足一半，發生了甚麼事？
霸王的資產負債表甚為乾淨（見附表），過去半年來有3個數字出現重大變化：

（1）多了一筆1.6億的銀行貸款、
（2）「應付關聯方款項」（負債）從1.4億下降至接近零、
（3）「應收關聯方款項」（資產）從1.3億跌至零。

這裏一來一回淨額是負1.5億元，剛好就是股東權益下跌的幅度。到底這些「關聯方款項」是甚麼？

中期業績披露，「霸王貿易取得該［銀行］貸款，主要用於償還關聯方的欠款」；也就是說，那1.4億的「關聯方」欠款，只不過是轉成一筆銀行貸款，債權人從「關聯方」變成銀行而已。「關聯方」是誰？當中有1億是由霸王主席、創辦人兼大股東陳啟源借給自己公司的私人貸款、另有4000萬是一間叫做Actual Reality的公司早前代霸王支付廣告費，現在霸王還錢，加起來是1.4億，而Actual Reality其實是由陳啟源控制。換句話說，這個「關聯方」其實就是公司欠下大股東的債務，現在由銀行暫時償還，待上市之後有了新資金，就可以一次過向銀行還清。這是個暫時的融資安排，沒有令人奇怪的地方。

奇怪的是，「應收關聯方款項」一下子從1.3億變成零！業務並沒有解釋具體細節，只有披露這個「關聯方」也是陳啟源，這筆數是「與非貿易相關」and that's it。到底陳先生為何會欠下自己公司1.3億元、而這1.3億元又突然一筆勾消，我從業績報告無從考證。我對陳先生這種白手興家的民營企業家敬重之極，無意質疑他的誠信，但霸王的業績披露應該更加詳盡。突然筆者想起王菲＜容易受傷的女人＞一句歌詞：「多少安慰及疑問，偷偷的再生。」

二、為甚麼集資？

上市之前公司只有5.4億元資總資產，而且當中有一半（2.6億）是現金；今年上半年的經常業務就產生了6000萬現金流入，而霸王的的負債也不多，1.6億短期銀行貸款、2.4億各式生意往來的應付賬，一句說到尾：公司現金充足，不需要集資。連行政總裁萬玉華自己也說「剛開始並沒想上市，但是後來發現上市有幾大好處，一是有資本市場支持」［註4］，言下之意是上市其實是無心插柳，公司不等錢駛。現在突然間有17億現金湧入，筆者的第一反應是：吓？點解要集資咁多錢？

細看招股書的集資用途，新資金有30%用作賣廣告、20%R&D、18%擴展分銷網絡、12%擴充產能、10%收購用途、餘下10%是營運資金（即不知道有何用途）。一般招股書上的「集資用途」常有吹水之嫌，投資者不能盡信，現在我姑且相信霸王講得出做得到。信還信，現在霸王只有賬面值3400萬的物業、廠房和機器，就已經足夠自行生產所有產品，為麼甚一下子要需要投資2億去添置機器、擴充產能？

對於大股東來說上市當然是一樁美事，白手興家到上市，是對公司和個人成就的肯定，而且公司的股份，變成有價有市的商品，收購時可以不必使用現金、獎勵工時可以用購股權代替，好處不勝枚舉。但公司的資產從5.4億一下子膨脹幾倍，「有錢在手」對於管理層的誘惑不容忽視，到底陳啟源夫婦能否好好運用這17億，我拭目以待。

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