忠旺：5大疑團

2011.02.21＜明報＞刊出

BrianLWH@gmail.com

中國忠旺(1333)號稱全國最大鋁形材生產商，09年5月上市至今股價屢創新低 (圖1)，如今市盈率不到5倍、息率近6厘。天下甚少免費午餐，細閱忠旺的賬目後，筆者有5大疑團無法解開──還是那一句：便宜莫貪。

一、中國需求有增無減，內地營業額每況愈下？

在08至10年間，國內對鋁型材的需求穩步上升，而鋁價亦於09年初止跌回升；奇怪的是，忠旺作為全國最大生產商，來自中國的營業額反而每況愈下(圖2)，與經濟大勢並不吻合。

忠旺的產品主要用作「鐵路貨車及客車、地下鐵路及輕軌 、汽車、船舶、機械設備及電力工程」。鐵路方面，自從08年11月國務院推出「4萬億刺激方案」，09、10年是中國鐵路投資的高峰期。鋁材是車廂的主要原料，忠旺作為「鐵道部指定…車廂的少數合資格供應商之一」，訂單理應接應不暇。又例如汽車業，全國汽車銷量在2009、2010年屢創新高，鋁型材需求有增無減，但忠旺似乎並無從中受惠－－難道是有生意不做？

唯一合理解釋，是出口比內銷更賺錢，忠旺棄華投美(圖2)。細看出口業務，疑問卻越來越多。

二、忠旺美國銷售額 > 美國進口金額？

10年3月起，美國商務部對從中國進口的鋁型材，進行反傾銷、反補貼(「雙反」)調查，忠旺是調查對象之一。早前<明報>已指出，調查報告顯示在09年度，美國從華進口鋁型材總值34.9億元(人民幣，下同)；奇怪的是，同年忠旺的美國銷售額竟然是56.6億元，遠遠超過美國全部進口(表)！

中美分類方法有別、航運時差等因素，均難以解釋如此巨大差別。假如忠旺的賬目是準確無誤，唯一可能性是商務部統計錯誤，低估了中國鋁企的傾銷能力。

三、被控賤價傾銷，竟一聲不吭？

「雙反」報告亦顯示，09年度美國從華進口的鋁型材，平均每噸售價18,188元(表)。商務部認為中國鋁企受惠政府補貼、賤價傾銷，打擊本土鋁業。

可是，同年忠旺出口總額是61.0億元(當中93%是銷往美國)，合計17.4萬噸鋁材，攤分平均每噸售價35,089元，比商務部的數字高一倍。「賤價傾銷」似乎並不適用於忠旺，公司絕對可以－－假如賬目是準確無誤－－理直氣壯向美國政府爭取利益、還自己一個清白。

奇怪的是，商務部進行調查時，忠旺竟然完全不自辯，連問卷也不寄回。結果？忠旺被美方批評為「不合作」(non-cooperative)，被徵收138%懲罰性關稅。反觀另外2間配合調查的鋁企，則獲從寬發落，分別只被徵收6%和10%關稅。

出口美國本來是忠旺的主要業務，佔09全年、10上半年營業額均超過40%(圖2)。如今被罰重稅，出口業務勢必受挫，忠旺最近更發出盈利警告，將責任推到美國政府身上。眼白白見財化水，卻連一聲「冤枉」也不喊，惡果由股東默默承受，實在令人費解。

四、出口突然暴升　售予內地中間人？

忠旺在09年5月上市前，招股書對出口業務輕輕帶過，只提及一個由「20名銷售人員組成的海外銷售部」、「覆蓋北美洲、歐洲及澳洲」，具體交代不多。這亦無可厚非，皆因07、08年度海外銷售的比重微不足道(圖2)，公司亦預料「在短期之內」，「中國的銷售將繼續佔...主要部分」。

可是到了09上半年、剛剛上市不久，忠旺的海外營業額突然增加；09下半年、10上半年的比重更大幅超越國內業務(圖2)。短短一年半載，這隊20人的「海外銷售部」有本事在美國、澳洲招攬近100億元訂單，令人驚奇。

忠旺在國內客戶繁多，遍佈各行各業，但09年度來自美國的銷售額，幾乎全部(52億，佔92%)都是來自單一客戶。這位「超級大客」身份神秘，08年採購量微不足道、09年突然成為最大客戶(佔總收入37.4%)；採購金額超過全美國入口的總和，卻不是鋁型材的用家，而是某位內地的中間人－－09年報披露，「貨品是售給中國的若干客戶，他們再將貨品運往［美國］的客戶」。

奇怪的是，忠旺強調產品是「度身訂造」，意味著忠旺必須直接聯絡鋁型材用家、商討規格、設計模具，中間人難以插手。這位「內地中間人」角色為何？為甚麼忠旺不直接將產品運往美國？

五、安永審閱受阻？

09年9月，內地<經濟觀察報>接報，指忠旺在招股書聲稱的十大客戶「在08年均未採購過忠旺的產品」，質疑公司造假。忠旺強烈否認，<觀察報>當然無法從官方文件証實消息，最終道歉息事寧人。

同年11月，忠旺為挽回聲譽，主動聘請會計師行安永(Ernst & Young)審閱相關賬目。耐人尋味的是，據忠旺的上市文件，安永並沒有公開評論賬目，卻表示在審閱過程中「遇到一些外部局限性」(external limitations)，只寫了一份秘密報告，交給忠旺自己的審核委員會。委員會拿着報告，就對外宣稱證據確鑿、賬目無花無假。

追查訂單、發票本屬例行公事，安永遇到甚麼「局限性」、花了2個月仍無法克服？如今供應商被人質疑造假，忠旺的十大客戶竟然不肯幫個小忙、方便安永審閱？

惠理：估值偏貴 仍是十年股

2010.11.29＜明報＞刊出

BrianLWH@uchicago.edu

去年5月，筆者挑選惠理集團(0806)為「十年股」，當時股價是3.18元，迄今連股息回報122%。暫時跑贏大市，是因為「出門遇貴人」：投資隊伍選股有道，旗下基金表現出色，令費用收入上升。筆者只是搭順風車，運氣也。10年過了一年半，現在中場檢討，分析惠理的SWOT——強項、弱點、機會和危機(Strength、Weakness、Opportunity、Threat，表1)。

強項：投資表現出眾

當恒生指數仍比07年高位下跌25%，惠理幾隻公開發售的基金，已經悄悄升穿3年前的最高水位，表現令人折服。基金經理挑中一隻半隻股票，也許是一時好運；可是整個投資組合、上百隻股票一齊跑贏大市，不似是單純「符碌」。惠理的成績，是對價值投資法的讚詞。

潛在弱點：員工集中 規模龐大

一、員工集中：作為亞洲最大對基金，惠理的投資部門只有23人！很少人管很多錢，固然是基金行業的常態——事實上， 23人在行內是陣容鼎盛——但作為投資對象，這盤以人為本的生意，員工集中的風險無可避免。基金經理相約一起食海鮮，不幸集體食物中毒，第二日公司就會半身癱瘓。

二、客戶集中：據09年報，5大客戶佔營業額47%；2年前是24%。任何大戶突然撤資，都對營業額有極大影響。

三、規模極限： 573億AUM(Asset Under Management，代客管理的資金)無疑是龐然大物。惠理專長發掘冷門的中小型公司；基金規模變大，這種策略會漸漸失靈(例如無法買入成交疏落的股票)，最終影響表現。到底惠理的規模何時去到極限？23人可以撐起多少AUM？筆者仍在探索中。從近月的投資表現，惠理的骨架似乎尚未定型。

危機：收費率下跌 衝擊盈利

對於基金公司，管理費率相當於一般企業的毛利率。截至今年6月，惠理的管理費率是0.6%，代表每100元AUM每年淨收6毫。近年費率不斷萎縮，直接衝擊盈利，情況令人擔心(圖1)；此外，相對一般對沖基金1至2%的費率，0.6%屬偏低。

年報解釋：低收費產品佔AUM愈來愈多，拖低整體費率。到底是金融海嘯造成的短暫現像，抑或競爭激烈導致費用愈收愈低，暫時無法判斷。

機會：拓展內地？ 集資用途未明

10月14日，惠理宣布以先舊後新方式，配售1.4億股集資7.8億元，股數增加8.7%，比當時市價6.24元折讓9%，承配人身分不明。公告沒有具體解釋集資用途，只說「拓展內地」、「成立新基金」和「擴闊分銷渠道」。

不要小看8.7%股份。基金業是服務行業，AUM屬於客戶，公司幾乎毋須投入資本，除了現金儲備和投資自己的基金外，惠理近乎沒有資產；如今集資7.8億元，令資產淨值足足增加75%，金額龐大；公司亦不是缺錢，手上有5.4億現金，足以覆蓋5年的日常開支。

到底「拓展內地」是什麼計劃，需要動用龐大資金？「新基金」又是什麼產品，需要巨型種子資金(seed capital)？股東宜金睛火眼。

2種估值方法：結論殊途同歸

惠理股價貴乎？盈利大上大落，估值並不容易。以下2種方法，結論殊途同歸。

一、P/A比率0.21倍

AUM是惠理的生財工具。將市值除以AUM，算出P/A比率(Price/AUM)，可以粗略作為估值指標，數字愈大，股價愈昂貴。自上市以來，惠理的股價一直在0.1至0.25倍P/A之間上落(圖2)。如今P/A是0.21倍，歷史觀之屬偏貴區域。

二、預測P/E 24倍

惠理盈利大上大落，往績市盈率(P/E)無助判斷投資價值。筆者先對現有業務，作出一系列保守假設，粗略推算一年之後「合理」盈利是5.3億元(表2、3)，計及攤薄效應，預測P/E為24倍。

未來盈利增長率，是12%投資回報 + 3%新AUM增長率 = 15%。用24倍P/E，買入一盤平均每年增長15%的生意，屬於昂貴。(如欲自行輸入假設，可到http://db.tt/28hQF3Y 下載Excel檔)

結論：忍字訣

經過近月的升浪，無論是歷史P/A還是預測P/E，都顯示股價偏貴。追？渣？沽？筆者依然相信，耐性是財富的泉源，面對股價潮起潮落，投資者可以一笑置之。結論看似自相矛盾：股東應該忍手不賣，無貨者應該忍手不買，惠理仍是十年股。

註腳：

筆者持有惠理。全部數據來自公司網站。

300年前的QE

2010.11.15＜明報＞刊出

BrianLWH@uchicago.edu

太陽底下無新事。兩年前，聯儲首次局推出「量化寬鬆」貨幣政策（Quantitative Easing，QE）拯救金融體系，QE成為嶄新財經名詞；近日推出QE2刺激經濟，再度成為市場焦點。其實QE並非新鮮事，因為法國早在1720年，已經實驗過人類史上第一次QE 。一比之下，與今天美國QE有不少雷同之處；論規模和複雜程度，比美國有過之而無不及。時光倒流300年，請聽法國密西西比事件（Mississippi Scheme）的故事（註1）。

300年前的主權債務危機

2008年的金融海嘯，是今日美國推出QE的原因。樓市泡沫爆破，CDO、MBS等按竭資產價格暴跌，金融機構破產釀成信心危機、信貸市場乾凅，令資產價格循環下跌。金融風暴吹到實體經濟，企業裁員節流、市民減少消費，環球經濟陷入衰退－－這段耳熟能詳的故事，每一日都在身邊發生。

1720年法國的問題比美國棘手。十七世紀的歐洲乃多事之秋，連場戰爭導致法國軍事開支大增，政府長期赤字、債台高築－－正如今天的「歐豬五國」，法國的主權債券爆發違約危機。雪上加霜的是法國採用金本位制（以金銀為基礎的幣制），政府眼白白看著國家陷入衰退，卻無法調整貨幣政策刺激經擠。

在這樣的歷史背景之下，突然殺出一個深諳財金政策的外國人，空降水深火熱中的法國，提出一個前無古人的救國良方，自然大受人民歡迎－－正如兩年前的海嘯中，奧巴馬以救國英雄的姿態召集頂級財金班底，一句「Yes we can」重燃美國人的希望，自然贏盡選民的歡心。他的名字叫羅約翰（John Law）。

姑勿論QE會否成功。QE能夠成事有兩個先決條件：國家必須有一間可以話事的中央銀行，以及一個人民信任的法定紙幣制度（fiat currency）。自從1971年金本位瓦解，美元一直是全球流通的主要貨幣；而聯儲局更早在1913年成立，掌管美國的貨幣政策。1720年的法國，卻既沒有中央銀行、也沒有紙幣制度－－怎辦？

「Let's make one」。在攝政王的支持下，羅約翰首先創辦名為「通用銀行」（Banque Générale）的央行，藉此將紙幣引入法國，逐步廢除金本位，為日後大量發鈔舖路。無論事非成否，整盤計劃之宏大、羅約翰的勇氣和創新已經教人驚嘆－－這只是QE大計的前奏。

印銀紙　買股票

一言以蔽之，美國QE即是「印銀紙、買國債」，操作原理並不複雜。聯儲局製造新貨幣，在市場買入國債以推低長債孳息、在銀行體系注入流動資金，希望藉此擴張信用、刺激經濟。當年法國的QE卻要比美國複雜得多，買入的是股票不是國債，需要詳細解釋。

有了央行和紙幣制度，計劃的下一步是成立一間名為「印度公司」（Compagnie des Indes）的綜合企業，注入徵稅、鑄幣、殖民地貿易等本應屬於政府的業務（其中一項業務是在北美的密西西比河進行貿易，事件從此被人冠名為「密西西比計劃」）。有資產、有業務，集資無難度，印度公司屢次批股集資，法國人均爭相認購。

整盤計劃的精妙之處，是允許人們用法國國債來認購新股。換言之，國債變成一張「可換股債券」，整件事變成為一單「以債換股」的交易（debt-for-equity swap）。交易完成後，印度公司變成法國政府的最大債主，而原本的國債持有人則變成印度公司的股東（圖1）；政府再與印度公司重組債務，減少利息、延長還款期，避免違約收場，成功解決主權債務危機。

(Click圖放大)

萬事俱備，QE出場。「以債換股」交易要成功，印度公司的股價必須持續高企，小投資者才肯交出國債認購股票。要人為托高股價並非難事，皆因羅約翰手握中央銀行的印鈔機。方法是「印銀紙、買股票」：以固定價格在市場買入印度公司股票，人為制造一場股市股沫。

中央銀行製造貨幣、在公開市場買入資產，套用2010年財金術語，「量化寬鬆」是也。圖2可見，在1720年3至5月間，印度公司的股價在9000里佛（livre，當時貨幣單位）的高位徘徊──泡沫的最高潮──正是QE發揮作用。高企的股價令「以債換股」顯得極之吸引，小投資者紛紛向交出國債認購股票。

(Click圖放大)

惡性通脹　失敗收場

再簡化一點，羅約翰首先用股票收購國債，然後再印銀紙在市場回購印度公司的股票。左手交右手，原來說穿了，法國政府只不過是靠印銀紙來還債。

明白了故事的中心思想，密西西比計劃剎那光輝、最後卻一敗塗地（圖2），實屬意料之內。政府開動印鈔機來還債，表面上財富是從天而降；實際上大量貨幣湧入經濟體系，巴黎物價在短短2年內上升近一倍，惡性通賬一發不可收拾。

此時法國只有兩個選擇：一是繼續印銀紙托高股價，卻要任由通脹飛升，一是停止印鈔穩住物價，卻要犧牲印度公司的股東。最終羅約翰選擇了後者：廢除自己一手建立的紙幣制，親手戥破資產泡沫。至於後來印度公司的股價打回原形、投資者一無所有、全國陷入通縮、法國恢復金本位，都只是按照劇本上演。

美國QE：歷史重演？

今日最切身的問題是：美國兩度推出QE，會否重蹈1720年法國的覆轍，最終通脹失控、失敗收場？不太可能，有兩個原因：

首先，今天美國QE的藥力，遠遠不如當年的法國。2008年底聯儲局押注2萬億救市，美國的貨幣供應M2至今也不過是增加了9%。相比之下，羅約翰卻在一年內令紙幣增加一倍，明顯落藥太重。反而有不少評論認為，美國息口低無可低，QE2可能力有不逮。

其次，法國作為人類史上第一次QE的白老鼠，羅約翰一心刺激經濟、改善國家財政，無視物價水平，直到發現通脹失控、為時已晚時才急急逆轉政策；相反，今天聯儲局必須在「物價穩定」和「全民就業」之間取捨，當年法國的瘋狂通脹難以重演。

過度負債：萬惡之源

密西西比事件印證了聯儲局前局長格林斯潘（Alan Greenspan）的經驗之談 ：「從歷史觀之，任何國家先使未來錢、但求滿足一時的欲望，往往要面對經濟停滯、通脹飛升的惡果。這些政府通常都是入不敷支，唯有靠印銀紙度日。」（註2）法國政府的戰爭負債催生的密西西比計劃裏，羅約翰要完成一個不可能的任務：憑空製造財富來還債。即使羅約翰手握強如印鈔機的金融利器，仍然不敵巨債的威力，原因很簡單──世界上沒有不勞而獲的財富，欠債就要還錢。密西西比事件的教訓是：過度負債乃萬惡之源，與其債台高築、先使未來錢，不如開源節流，量入為出。

本文部份內容來自筆者為＜集體妄想及群眾瘋潮＞撰寫的導讀。Charles Mackay著，筆者翻譯，天窗出版。

註腳

1. 本文題材來自The Economist於13-08-2009的文章Law of Easy Money；密西西比事件的過程和數據，取自聯儲局學者F. R. Velde論文Government Equity and Money (2004)。

2. 見格林斯潘自傳The Age of Turbulence: Adventures in a New World (2007, P.255)